（插图 范薇）

2007年10月16日，上证指数创出6124.04点的历史高位，随后这个山峰再也没有被逾越过。12年后的“纪念日”，上证指数在3000点穿越，上午还在3000点之上，下午回到3000点以下。

12年间，市场围绕着3000点徘徊，它42次站上去，又42次跌下来。经济危机后的10年间，这种穿越愈发频繁，到了今年，这几乎就是一种见怪不怪的存在，频繁地上下，也是无力地攀爬或下滑，3000点作为一个令人无法回避的整数关口，究竟是一种什么样的存在？

12年间，国家层面的经济增速最高曾有13%，如今减去了一半，但增长的步伐从没有停歇，唯有市场的估值，从当时的76倍回落到十三四倍的估值水平。截至10月17日，沪市平均市盈率为14.16倍，深市平均市盈率为24.53倍，深市主板的平均市盈率低至16.79倍。与此同时，按照目前A股市场300余家破净股数量来看，时下A股市场的破净率也达到了9%左右。

如今的估值，放在全球资本市场上比较算不得高，也算不得低。即使纵向与自己比，沪市市盈率最低纪录曾经回落到一位数，相形之下，如今的3000点远算不上是极端状态下的“黄金坑”，但对比此前如2005年、2008年乃至2013年几次大触底，随着业绩的抬升，股市的价格也不可能再回到从前。3000点于是成为一个尴尬的存在，任市场在一次次惊呼中穿越，穿越到现在，见怪不怪。

一个堡垒在一次次无功而返的冲锋前变得越来越坚固了。此前，我们已经无数次分析过A股的弊病，分析过10年间道琼斯指数从8000点涨到26000点的同时，A股还原地踏步的原因。这里不必再说，毕竟港股通开通了，A股的国际化有了明显的进展，注册制试点也在科创板展开，那些低价格的垃圾股开始一个个地退市，A股开始朝着健全的吐故纳新机制发展。这个时候没有必要再在机制上看空市场。

那么，为什么市场还是这样犹疑不决？未来市场的大方向又将如何，我们就需要从宏观经济走向上，尤其是“L”型增长的经济新常态的角度，去理解A股投资的逻辑。

经济下行时期的3000点

2008年，为应对金融危机，我国首次提出“保8”目标，要求2009年度宏观经济增长速度保持在8%左右，2008年GDP增长9%，其中四季度经济同比增长6.8%，令习惯于两位数增速的我们警醒。如今，我们则适应了中低速增长，今年第三季度甚至低至6%。

上市公司作为国民经济的组成成分，并且是其中最优质的企业，其赚钱能力也一定和宏观经济息息相关。十余年来，上市公司净利润虽大幅波动，但基本上和GDP走势相关，其间还反映了宏观调控政策和经济周期等因素的影响。如2006、2007年沪深300成分股的净利润增幅曾经连续超过30%，2009～2011年间政府“4万亿”刺激奏效，沪深300成分股利润也恢复到两位数增长，更在2010年登上30%以上，但随后的利润增幅一向乏善可陈，甚至在2016年跌入负区间，2017年“供给侧结构性改革”初见成效，反弹到两位数，但随后再次回落。

每当增长失速，危及就业乃至金融体系稳定的时候，政府均动用货币和财政政策予以刺激，2016年和2017年楼市繁荣、上市公司利润增加，相当成分上拜银根松动所赐。而当财富进一步积累，危及实体经济的根基的时候，政策又会偏紧。本轮GDP增速下行始于2018年二季度，其背景是金融去杠杆导致2017年四季度社会融资规模增速大幅下降。而自2019年初以来，随着去杠杆转入稳杠杆，社会融资额规模增速企稳回升了。

按照社会融资规模领先经济两个季度左右的关系，对应2019年三季度中国经济本该见底。可实际上，7、8月的经济继续下行，低于市场预期，整个三季度GDP增速只有6%，再创1992年以来经济增速的新低，让投资者不知道底在何方。

经济增长的一个重要推动因素是投资，国家统计局数据显示，2019年1～8月，全国固定资产投资同比增长5.5%，增速比1～7月回落0.2个百分点。其中，民间固定资产投资增长4.9%，增速比1～7月回落0.5个百分点。房地产开发是投资的重要组成部分，此前每次周期低谷，房地产都是带动经济上行的决定性力量，可如今，在地产去库存之后，国家的大政方针倾向于去地产化，地产企业融资渠道多方受阻，房地产开发投资明显回落了。即便如此，1～8月全国房地产开发投资同比增长10.5%，其中，住宅投资增长14.9%，房地产的增长还是快于其他宏观因素，这也使后期加大投资力度受到掣肘。